Основные тенденции развития российского рынка корпоративных облигаций.
Еще несколько лет назад корпоративные облигации были одним из тех инструментов фондового рынка, о которых можно было узнать только из книг и статей преимущественно западных авторов. Несмотря на то, что облигации широко использовались еще в царской России, долгое время уже в условиях рыночной экономики данный финансовый инструмент не получал своего развития: стоимость заимствования была непомерно высока. И только после кризиса 1998 г., под влиянием сложившихся обстоятельств, компании всерьез задумались о выпуске облигаций.
Первые рублевые корпоративные облигации появились на рынке в 2000 г., и с этого времени объем этого сегмента долгового рынка увеличился. На конец июля 2003 года он составил 139,8 млрд руб. (по номинальной стоимости обращающихся облигаций), причем доля так называемых "рыночных" выпусков неуклонно растет.
Положительная динамика наблюдается как в сфере первичного размещения облигационных займов, так и на вторичном рынке.
Развитие первичного рынка характеризуется следующими основными тенденциями:
– удлинение сроков обращения облигаций: средний срок до оферты (возможности досрочного погашения) вырос с 3-6 месяцев в 2001 году до 1 года и более в 2003 году, что во многом обусловлено снижением процентных ставок по облигациям и ростом ликвидности на вторичном рынке;
– укрупнение объемов займов: доля займов, номинальная стоимость которых превышает 500 млн руб., увеличилась в 2002 г.–июле 2003 г. с 57 до 62,7%, доля облигационных займов с объемом менее 100 млн руб. снизилась за аналогичный период с 17 до 6,7%;
– увеличение количества эмитентов, не относящихся к числу крупнейших корпораций: доля предприятий "второго эшелона" (в данном случае рассматриваются предприятия, которые не входят в 200 крупнейших предприятий России в соответствии с рейтингом журнала "Эксперт") в общем количестве эмитентов увеличилась в 2002 г.–феврале 2003 г. с 35 до 47%, что в определенной степени свидетельствует о снижении надежности эмитентов. Такое развитие рынка обусловлено снижением процентных ставок по облигациям, а также удешевлением стоимости услуг посредников по оформлению и размещению облигационных займов. При этом аналитики отмечают опасность возникновения диспропорции между размером эмитента и его инвестиционными потребностями, с одной стороны, и требованиями к размеру облигационного займа с точки зрения ликвидности, с другой стороны;
– повышение уровня конкуренции рынка первичного размещения и адаптация стандартов, применяемых на развитых рынках: помимо обязательной регистрации в ФКЦБ проспекта эмиссии получила развитие практика разработки и представления эмитентами информационного меморандума, а также подготовка аналитических обзоров состояния и перспектив развития долгового рынка и отдельных его сегментов.
Основной торговой площадкой (а также ключевой площадкой ценообразования) по рублевым корпоративным облигациям является ММВБ, на долю которой, по оценкам экспертов, приходится около 40-45% объема торгов на вторичном рынке. Оставшиеся 55-60% торгов приходятся на внебиржевой рынок, что изначально было обусловлено более низкими затратами на ведение торгов.
Степень ликвидности на вторичном рынке постепенно возрастает, о чем свидетельствуют опережающие темпы роста оборотов вторичного рынка по сравнению с темпами роста первичного рынка. Однако в настоящий момент можно говорить о достаточно высоком уровне спроса лишь на значительные по объему эмиссии облигаций (более 500 млн руб.) высокого качества. Ликвидность достаточно волатильна и может снизиться в случае резкого спада цен облигаций. Кроме того, недостаточный объем и качество информации в отношении эмитентов и развития долгового рынка ограничивают уровень его прозрачности.
В течение последнего года средняя доходность корпоративных облигаций существенно снизилась. Наименьшие значения доходности можно было наблюдать на рынке в мае–июле 2003 года, хотя к сентябрю–октябрю произошла некоторая коррекция рынка.
В 2001-м и в значительной степени в 2002 году спрэд между доходностями большинства эмитентов был минимальным. В основном он составлял не более 3-4 процентных пунктов (пп). В настоящее время спрэд заметно вырос, и составляет до 8-10 пп. В соответствии с этим, появилась возможность дифференцировать эмитентов по их уровню кредитного риска.
Конъюнктурный провал
Рынок корпоративных облигаций, последние два года привлекавший все большее число эмитентов и инвесторов, испытал первый серьезный сбой в своем энергичном развитии. Объем вторичных торгов в августе упал до 12 млрд рублей – это почти вдвое меньше, чем в июне, почти в шесть раз сократились число и объем размещений новых бумаг.
В первой половине 2003 года рынок демонстрировал положительную динамику. Объем торгов по корпоративным облигациям в I полугодии 2003 года, по сравнению с предыдущим полугодием, вырос более чем втрое – с 30 до 108 млрд рублей, а объем размещений – с 20 до 52 млрд рублей. Ставки по наиболее надежным из двухлетних облигаций упали до 8,5% годовых.
Наблюдалось резкое сокращение активности крупных заемщиков по привлечению рублевых кредитов – они предпочитали более дешевые облигационные займы. Многие инвесторы стали создавать мини-пирамиды, закладывая по операциям репо свои облигации и на полученные деньги покупая новые облигации.
Предпосылкой для роста привлекательности облигаций стало и номинальное удешевление доллара.
Бурный приток денег на рынок облигаций также в большой степени был следствием избыточных рублевых активов, связанных с конвертацией потока возвращавшейся в страну экспортной выручки.
Однако в начале лета случилось несколько событий, спровоцировавших откат на рынке корпоративных облигаций. Во-первых, возникло ощущение, что падение доллара закончилось и что, скорее всего, его курс ближе к осени опять пойдет вверх. Во-вторых, начала подниматься доходность на рынке еврооблигаций. А затем в экономике уменьшилось количество свободных денег.
Перегрев рынка в I полугодии привел к тому, что небольшая коррекция спровоцировала резкий обвал: падение котировок на 3-5%.
Инвесторы, не успевшие продать свои пакеты облигаций по высоким ценам, оказались в обстоятельствах, когда любая продажа купленных весной облигаций приведет к фиксации убытка, и остается только ждать момента погашения либо достижения безубыточности.
Изменить ситуацию могли бы новые крупные выпуски, по которым сразу установилась бы рыночная ставка и, соответственно, была бы высокая ликвидность. Однако на первичном рынке дела обстояли еще хуже. До начала лета на растущем рынке бывали случаи, когда объем заявок на аукционе был в пять раз больше, чем запланированный объем выпуска. Как только рост приостановился и начался спад, выяснилось, что ставки и объемы, оговоренные во многих соглашениях между андеррайтерами и эмитентами, абсолютно неприемлемы для рынка.
Многие эмитенты обнаружили, что они могут привлекать заимствования только на 3-4 процентных пункта выше, чем планировали, и 15 эмиссий на общую сумму в 35,5 млрд руб. были отложены до момента улучшения рыночной конъюнктуры. Первичные размещения всех эмитентов, планируемые до конца текущего года, составляют порядка 60 млрд рублей, и это при том, что за первые полгода на растущем рынке было размещено облигаций на 52 млрд рублей.
В сентябре–октябре началась коррекция рынка. Мощный повышательный тренд сформировало неожиданное присвоение России инвестиционного рейтинга агентством Moody’s, а через две недели этот тренд подвергся существенной корректировке под влиянием "дела ЮКОСа". Вместе с тем, влияние рейтинга все же оказалось сильнее, и снижение котировок в конце месяца не смогло полностью нивелировать его позитивный эффект.
Возможен ли дефолт?
Заминка в развитии рынка оживила разговоры о пользе одного-двух дефолтов по корпоративным облигациям. Идея заключается в том, что для адекватной оценки кредитного рейтинга компании необходимо обладать достаточными статистическими данными, позволяющими оценить вероятность дефолта компании. А статистика требует прецедентов.
В настоящее время вероятность дефолта сколько-нибудь крупной компании оценивается аналитиками крайне низко. При этом, с одной стороны, рост количества эмитентов, увеличение доли эмитентов "второго эшелона", рост объема их займов, который может быть неадекватно велик по сравнению с размером предприятия, увеличивает вероятность наступления дефолта одного из эмитентов.
С другой стороны, за счет снижения удельной доли каждого отдельно взятого эмитента и отказа от механизма оферт, негативные последствия возможного дефолта уменьшаются, и возможность "системного" кризиса падает.
Перспективы
– В ноябре определяющим конъюнктуру рынка, скорее всего, станет политический фактор: несмотря на то, что многие инвесторы готовы занимать позицию на покупку в условиях избытка рублевой ликвидности и укрепления национальной валюты, страх того, что перед парламентскими выборами может произойти дальнейшая эскалация конфликта между бизнесом и властью, будет держать инвесторов в напряжении.
– Политика ЦБ РФ на валютном рынке и наращивание золотовалютных резервов будут причиной избыточной ликвидности в банковском секторе. Кроме того, укрепление номинального курса рубля приведет к перетоку средств с валютного рынка в рублевые долговые инструменты.
– Ожидается снижение доходностей для облигаций 1-го эшелона на 1-1,5%, для облигаций 2-го эшелона – на 2-3%.
– Ожидается приток финансовых ресурсов на рынок облигаций в связи с реализацией пенсионной реформы.
– Приход на рынок корпоративных облигаций больших объемов рублевых ресурсов и снижение доходностей может стать стимулом для активизации первичных размещений. Не исключено, что значительная часть отложенных эмиссий придется на начало 2004 г.
– Существует возможность повторения тенденции февраля–мая 2003 г., когда наблюдался ажиотажный спрос на рублевые облигации, особенно на "длинные" бумаги. Однако, по мнению аналитиков, теперь спрос будет более сдержанным, а инвесторы осторожнее, опасаясь повторения ситуации середины текущего года, когда перенасыщение рынка привело к резкой активизации продаж рублевых облигаций.
– В ближайшее время от механизма оферт будут отказываться, и срок обращения облигаций вырастет до 2-5 лет.
Оксана Перминова, ведущий специалист Управления стратегического развития ОАО “ПФП-группа”
Приложение - Скачать
